Разумный инвестор
Шрифт:
5. Убытки в 1969 и 1970 годах превысили общую прибыль за все годы существования компании.
Мораль. Основной вопрос, который возник у нас при рассмотрении истории компании Ling-Temco-Vought, следующий: "Как удалось убедить банкиров ссужать компании такие огромные суммы на протяжении всего периода ее экспансии?" В 1966 и предыдущих годах значение коэффициента покрытия процентов компании не отвечало требованиям консервативного инвестиционного стандарта. То же самое касалось коэффициентов, показывающих отношение текущих активов к текущим обязательствам и отношение акционерного капитала к общей сумме долга. Но уже в течение следующих двух лет банки дополнительно выдали компании около 400 млн. долл. кредитов для проведения дальнейшей "диверсификации". Этот бизнес не был хорошим для них, еще худшим он оказался для ее акционеров. Если случай с Ling-Temco-Vought послужит предостережением руководству коммерческих банков против предоставления помощи и содействия в нездоровой экспансии подобного типа в будущем, то можно считать, что история пошла на пользу [281] .
281
Грэхем был бы разочарован, но все же не удивлен, увидев, что коммерческие банки хронически придерживаются политики оказания помощи компаниям, проводящим "нездоровую экспансию". Корпорации Enran и WorldCom, служащие примерами двух самых громких крахов в корпоративной истории, получали помощь и поддержку в размере нескольких миллиардов долларов в виде банковских ссуд.
NVFCorp.
В конце 1968 года положение дел в NVF можно было описать следующим образом: долгосрочная задолженность — 4,6 млн. долл., акционерный капитал — 17,4 млн. долл., объем продаж — 31 млн. долл., а чистая прибыль (до выплаты специального кредита в размере 374 тыс. долл.) — 502 тыс. долл. Бизнес компании можно было описать как "производство вулканизированного стекловолокна и пластика".
Руководство компании решило приобрести корпорацию Sharon Steel, долгосрочная задолженность которой составляла 43 млн. долл., акционерный капитал — 101 млн. долл., объем продаж— 219 млн. долл., а чистая прибыль — 2,929 млн. долл. Компания, которую захотела приобрести NVF, была в семь раз больше ее самой.
В начале 1969 года она сделала предложение приобрести все акции Sharon. Условия сделки были следующие. Акции обменивались по цене 70 долл. за штуку на 5%-ные облигации NVF, со сроком погашения в 1994 году. Дополнительно акционеры Sharon получали варранты на покупку полутора акции NVF по цене 22 долл. за акцию NVF.
Руководство компании Sharon активно сопротивлялось захвату контроля над их компанией, но все было напрасно. Корпорация NVF приобрела 88% акций компании Sharon в соответствии с условиями сделанного предложения, выпустив при этом своих 5%-ных облигаций на сумму 102 млн. долл. и варрантов на 2,197 млн. ее акций.
Полное выполнение условий сделки привело бы к тому, что по итогам 1968 года объединенная компания имела бы 163 млн. долл. долга, всего на 2,2 млн. долл. материальных активов и 250 млн. долл. продаж. Вопрос о выяснении размера чистой прибыли был сложным, но компания впоследствии заявила о чистых убытках в сумме 50 центов на одну акцию NVF до оформления единовременного кредита и чистой прибыли в размере 3 центов на одну акцию после его получения [282] .
282
В июне 1972 года (сразу после написания Грэхемом этой главы) Федеральный суд США признал, что председатель корпорации NVF Виктор Познер неправильно распорядился пенсионными активами компании Sharon Steel, использовав их для того, "чтобы помочь аффинированным компаниям в процессе их объединения с другими корпорациями". В1977 году Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (U.S. Securities and Exchange Commission) добилась судебного запрета деятельности Познера, NVF и Sharon Steel для того, чтобы не допустить будущих нарушений федеральных законов путем мошенничества с ценными бумагами. Комиссия утверждала, что Познер и его семья незаконно получили 1,7 млн. долл. в личных интересах от NVF и Sharon Steel. Его также обвиняли в том, что он завысил прибыль компании Sharon до уплаты налога до 13,9 млн. долл.; неправильно учитывал запасы и "перенес прибыль и убытки из одного отчетного финансового года в другой". Компания Sharon Steel, которую Грэхем выделил своим холодным и скептическим взглядом, получила среди финансистов с Уолл-стрит новое прозвище "Раздели и укради" (игра слов: Sharon Steel — "Share and Steal",). Впоследствии Познер был центральной фигурой в волне операций по выкупу контрольного пакета акций с использованием кредита и враждебным поглощением, которая накрыла США в 1980-х годах, поскольку стал основным покупателем бросовых акций, распространителем которых выступила компания Drexel Burnham Lambert.
Первый комментарий. Среди всех поглощений, которые имели место в 1969 году, это, безусловно, было самым исключительным с точки зрения финансовых диспропорций. Компания-покупатель брала на себя ответственность за новые и очень высокие долговые обязательства, что привело к тому, что изначальная прибыль за 1968 год превратилась (в результате проведения операции поглощения) в убытки. Об ухудшении финансового состояния компании свидетельствует то, что новые 5%-ные облигации не продавались дороже 42 центов за 1 долл. номинала на протяжении всего года их выпуска. Это демонстрировало, что у участников фондового рынка имелись серьезные сомнения относительно как безопасности инвестиций в облигации компании, так и ее будущего. Руководство компании умудрилось использовать (как будет показано дальше) столь большой дисконт для того, чтобы уменьшить налог на прибыль компании на 1 млн. долл.
Отчет за 1968 год, опубликованный после поглощения Sharon, содержал в сжатом виде результаты компании за год. В нем были представлены два самых неожиданных факта.
1) В разделе "активы" упоминаются 58,6 млн. долл. в виде "отсроченных дебиторских издержек". Эта сумма превышает совокупный "акционерный капитал", составляющий 40,2 млн. долл.
2) В акционерный капитал (что удивительно) не включены 20,7 млн. долл., заявленных как "превышение капитала по сравнению со стоимостью инвестиций в компанию Sharon".
Второй комментарий. Если мы не будем рассматривать дебиторские расходы как активы, поскольку это кажется неправдоподобным, и включим еще одну позицию в акционерный капитал (к которому она была бы причислена в нормальных условиях), то в результате получим более реалистичные представления о материальных активах корпорации NVF, составляющих 2,2 млн. долл. Таким образом, первым результатом этой сделки стало снижение "реального капитала" корпорации NVF с 17,4 млн. долл. до 2,2 млн. долл., или с 23,71 долл. на одну акцию до примерно 3 долл. при общем количестве 731 тысяча акций. Кроме того, старые акционеры корпорации NVF предоставили новым акционерам права на покупку в 3,5 раза большего количества акций по цене на шесть пунктов ниже рыночной при закрытии рынка в конце 1968 года. Начальная рыночная стоимость варрантов составляла в это время около 12 долл. за штуку, или 30 млн. долл. применительно ко всей сделке. Фактически рыночная стоимость варрантов намного превышала общую рыночную стоимость акций корпорации NVF. Этот факт — еще одно доказательство сомнительной природы этой операции.
Бухгалтерские уловки
Когда мы перейдем от этого предварительного баланса к отчету за следующий год, то обнаружим несколько странных записей. Так, в дополнение к основным процентным платежам (75 млн. долл.) вычтены 1795 тыс. долл. в качестве "амортизации отсроченных дебиторских издержек". Но эту запись просто затмевает следующая строка, в которой представлена очень необычная прибыль: "амортизация капитала, превышающего стоимость инвестиций в дочернее предприятие: Кредит 1,65 млн. долл." В одном из примечаний мы найдем запись, которой нет ни в каком из других известных нам отчетов: часть акционерного капитала рассматривается как "действительная рыночная стоимость варрантов, размещенных в связи с приобретением, которая составляет 22,129 млн. долл."
О чем же (здесь можно интеллигентно выругаться) говорят эти бухгалтерские записи на самом деле? Ни на одну из них нет даже ссылок в текстовой части отчета за 1969 год. Квалифицированному финансовому аналитику, конечно, под силу разгадать этот ребус, но для этого ему придется превратиться в настоящего детектива. Он обнаружит, что основное назначение этих записей — уменьшить величину налогов на прибыль за счет изначально низкой рыночной стоимости 5%-ных облигаций.
Прочие необычные балансовые статьи
1. Сразу же после закрытия торгов на бирже в 1969 году компания купила не меньше 650 тысяч варрантов по цене 9,38 долл. каждый. Это необычный факт, если мы учтем, что, во-первых, у самой корпорации NVF в конце года было в наличии всего лишь 700 тыс. долл. при 4,4 млн. долл. долга, подлежащего выплате в 1970 году (очевидно, что для уплаты за варранты компании нужно было взять в долг 6 млн. долл.); во-вторых, компания покупала варранты тогда, когда ее собственные 5%-ные облигации продавались меньше чем по 40 центов за 1 долл. номинала. Такой значительный дисконт обычно служит предвестником грядущих финансовых проблем.
2. Компания вывела из обращения облигаций на общую сумму 5,1 млн. долл. вместе с 253 тысячами варрантов, обменяв их на соответствующее количество обыкновенных акций. Это стало возможным потому, что вследствие колебаний фондового рынка 5%-ные облигации котировались дешевле 40 центов за 1 долл. номинала. В то же время обыкновенные акции котировались в среднем по 13,5 долл. (без выплаты дивидендов).
3. Компания планировала продать своим сотрудникам не только акции, но и большое количество варрантов. Как и при покупке акций, при приобретении варрантов предусматривалась первоначальная выплата в размере 5% от всей стоимости покупки, а погашение остальной суммы растягивалось на много лет. Это единственный известный нам случай, когда у компании был план покупки варрантов ее служащими. Может быть, в скором будущем кто-то изобретет и будет продавать права на приобретение прав на покупку акций и тому подобные инструменты?