Разумный инвестор
Шрифт:
6. Финансовые аналитики, специализирующиеся на изучении бизнеса железнодорожных компаний, уже давно обратили внимание на ее неэффективность по сравнению с положением дел в других, более прибыльных железнодорожных компаниях. Например, в 1968 году ее транспортный коэффициент составлял 47,5% по сравнению с 35,2% у соседней компании Norfolk Western [274] .
7. Вместе с этим наблюдались довольно странные сделки с весьма интересными бухгалтерскими результатами [275] . Детали, слишком сложные для рассмотрения в этой части главы, более подробно представлены в Комментариях.
274
Железнодорожный "транспортный коэффициент" (сейчас этот показатель принято называть "операционным коэффициентом") показывает эффективность бизнеса путем деления затрат на осуществление перевозок на общие доходы железной дороги. Чем выше это соотношение, тем ниже эффективность бизнеса железнодорожной компании. Сегодня даже соотношение 70% считалось бы прекрасным достижением.
275
Познакомьтесь, к примеру, со статьей Six Flags at Half Mast д-ра А. Д. Брилоффа в Barron's за 11 января 1971 года.
Выводы. Сложно утверждать, удалось бы более эффективному руководству уберечь компанию Penn Central от банкротства или нет. Но, вне всякого сомнения, ни облигации, ни акции Penn Central после 1968 года не должны были рассматриваться в качестве объектов для инвестирования компетентными финансовыми аналитиками, управляющими инвестиционных фондов, руководителями трастовых отделов банков или инвестиционными консультантами.
Мораль. Финансовые аналитики должны сначала элементарно изучить положение дел в компании и позиции ее ценных бумаг на рынке, прежде чем приступить к анализу трендов фондового рынка, вглядываться в грани своего "магического кристалла" и проводить сложные математические расчеты [276] .
276
Сегодня компания Penn Central уже стала историей. В 1976 году она была поглощена корпорацией Consolidated Rail (Conrail), холдинговой компанией с федеральным финансированием, которая выручила из беды несколько обанкротившихся железных дорог. Conrail продала акции на фондовом рынке в 1987 году, а в 1997 году была принята в совместное управление корпорациями CSX и Norfalk Southern.
Ling-Temco-Vought Inc.
Сейчас мы с вами познакомимся с историей головокружительного роста компании и ее задолженности, результатом чего стали колоссальные убытки и масса других проблем. Как обычно случается в таких ситуациях, и к созданию великой империи, и к ее страшному краху оказался причастен "юный гений". Но к этому позору "приложили руку" и другие [277] .
Картина роста и падения корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) хорошо видна из анализа ее деятельности за пять отдельно взятых лет на протяжении 19581970 годов. Этот анализ представлен в табл. 17.1.
277
Ling-Temco-Vought Inc. была основана в 1955 году Джеймсом Джозефом Лингом, подрядчиком в области электротехнических работ, который самостоятельно продал акции своей компании на сумму в 1 млн. долл., будучи фактически собственным инвестиционным банкиром и распространяя проспекты эмиссии на Выставке штата Техас. Успех в этом мероприятии позволил ему купить десятки разных компаний, за которые он почти всегда расплачивался акциями LTV. Чем больше компаний приобретала LTV, тем выше поднималась рыночная стоимость ее акций. Чем выше становился курс акций, тем больше компаний он мог приобрести. В 1969 году корпорация LTV занимала 14-е место в списке Fortune 500. А затем, как демонстрирует Грэхем, весь этот "карточный домик" начал рушиться. (Корпорация LTV, бизнес которой сегодня сосредоточен исключительно на производстве стали, в конце 2000 года начала процедуру банкротства.) Компании, которые растут в основном за счет приобретений других организаций, называют "серийными покупателями", и аналогия с термином "серийные убийцы" не случайна. Как показывает пример с LTV, серийные приобретения почти всегда приводят к финансовой смерти и краху. Если бы этот урок Грэхема усвоили сегодняшние инвесторы, то они и близко бы не подошли к акциям таких любимцев фондового рынка 1990-х годов, как Conseco, Tyco и WorldCom.
Таблица 17.1. Анализ деятельности Ling-Temco-Vought Inc. за 1958-1970 годы
| 1958 | 1960 | 1967 | 1969 | 1970 | |
| А. Производственные результаты | |||||
| Продажи (млн. долл.) | 6,9 | 143,0 | 1833,0 | 3750,0 | 374,0 |
| Чистая прибыль до уплаты налогов и процентов (млн. долл.) | 0,552 | 7,287 | 95,6 | 124,4 | 88,0 |
| Процентные платежи (млн. долл.) | 0,1 (оценка) | 1,5 (оценка) | 17,7 | 122,6 | 128,3 |
| (Коэффициент покрытия процентов) | 5,5 | 4,8 | 5,4 | 1,02 | 0,68 |
| Налог на прибыль (млн. долл.) | 0,225 | 2,686 | 35,6 | кр. 15,2 | 4,9 |
| Специальные статьи (млн. долл.) | дб. 40,6 | дб. 18,8 | |||
| Чистая прибыль после вычета специальных статей (млн. долл.) | 0,227 | 3,051 | 34,0 | дб. 38,3 | дб. 69,6 |
| Балансовая прибыль для распределения среди акционеров (млн. долл.) | 0,202 | 3,051 | 30,7 | дб. 40,8 | дб.71,3 |
| Прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию (EPS) | 0,17 | 0,83 | 5,56 | уб. 10,59 | уб. 17,18 |
| Б. Финансовое состояние | |||||
| Общая сумма активов | 6,4 | 94,5 | 845,0 | 2944,0 | 2582,0 |
| Краткосрочная задолженность (до одного года) | 1,5 | 29,3 | 165,0 | 389,3 | 301,3 |
| Долгосрочная задолженность | 0,5 | 14,6 | 202,6 | 1500,8 | 1394,6 |
| Акционерный капитал | 2,7 | 28,5 | 245,06 | уб. 12,0а | уб. 69,0а |
| Коэффициенты | |||||
| текущие активы / текущие обязательства | 1,27 | 1,45 | 1,80 | 1,52 | 1,45 |
| капитал / долгосрочный долг | 5,4 | 2,0 | 1,2 | 0,17 | 0,13 |
| Диапазон рыночных цен акций | 28-20 | 169,5-109 | 97,75-24,125 | 29,5-7,12 |
За исключением уменьшения задолженности за счет активов и вычета привилегированных акций по цене погашения. Сокращения: кр. — кредит; дб. — дебит; уб. — убыток.
В первой колонке таблицы приведена информация о скромном старте компании в 1958 году, когда продажи составили только 7 млн. долл. Во второй колонке — данные за 1960 год. Здесь мы видим, что компания всего за два года выросла в 20 раз, но все еще была небольшой. Дальше идут лучшие ее годы (до 1967 и 1968), когда продажи опять выросли в 20 раз — до 2,8 млрд. долл., задолженность при этом увеличилась с 44 млн. до внушающих страх 1653 млн. долл. В 1969 году состоялись новые приобретения компании, задолженность опять увеличилась (уже до 1865 млн. долл.!), и, естественно, начались серьезные проблемы. В этом году был заявлен большой убыток после вычета чрезвычайных издержек; цена акций снизилась с высокого уровня 169,5 в 1967 году до 24. "Юный гений" был смещен с поста главы компании. Компания заявила о чистых убытках в размере 70 млн. долл. Цена акций упала до 7,125, и наибольший выпуск облигаций компании котировался по цене каких-то жалких 15 центов за 1 долл. номинала. Политика расширения компании была резко изменена, ее важные подразделения выставлены на рынок и предприняты определенные усилия для сокращения огромных объемов задолженности.
Данные табл. 17.1 столь красноречивы, что не требуют детальных комментариев. Однако мы все же приведем несколько наших соображений.
1. Рост компании характеризовался неустойчивостью. В 1961 году был отмечен небольшой операционный убыток, но благодаря практике, которая в дальнейшем широко использовалась руководством компании при составлении финансовой отчетности вплоть до 1970 года, фактически было принято решение об отнесении всех возможных издержек и резервов на результаты деятельности компании за один неудачный год [278] . Их объем составил примерно 13 млн. долл., что оказалось больше, чем чистая суммарная прибыль за три предыдущих года. После таких манипуляций в 1962 году компания уже была готова опубликовать "скорректированные" данные о своей прибыли. 2. В конце 1966 года величина чистых материальных активов в расчете на одну обыкновенную акцию составила 7,66 долл. (с учетом дробления акций в пропорции 3 к 2). Таким образом, рыночная цена в 1967 году в 22 раза (!) превысила балансовую стоимость активов компании. В конце 1968 года в балансовом отчете были указаны 286 млн. долл. прибыли, на которые приходилось 3,8 миллиона обыкновенных акций и акций класса АА, что составляло около 77 долл. за одну акцию. Но если мы вычтем прибыль, необходимую для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, исключим гудвилы и огромную прибыль, связанную с т.н. "дисконтными облигационными активами" [279] , то у нас останется 13 млн. долл., что составит не более 3 долл. на одну обыкновенную акцию. Этот материальный капитал исчез под грудой убытков следующих лет.
278
Прочная традиция замалчивания реальной картины доходности компании за ширмой реструктуризации издержек все еще существует. Отнесение всех возможных издержек на результаты одного года иногда называют учетом на основе принципа "большой ванны" или "кухонной раковины". Этот бухгалтерский трюк позволяет компаниям демонстрировать уверенный рост прибыли в избранном году. Но инвесторы не должны ошибочно воспринимать этот бизнес как действительно здоровый.
279
Активы, сформированные за счет дисконтов на облигации, свидетельствуют о том, что корпорация LTV покупала некоторые облигации дешевле их номинальной стоимости и трактовала такую скидку как актив на том основании, что облигации когда-то могут быть проданы по номинальной стоимости. Грэхем высмеивает эту позицию, поскольку фактически нет никакой возможности узнать, какой будет рыночная цена на облигации на определенную дату в будущем. Если облигации могут продаваться только по стоимости ниже номинальной, то такой "актив" фактически будет обязательством.
3. К концу 1967 года два лучших инвестиционных банка предлагали 600 тысяч акций компании Ling-Temco-Vought по цене 111 долл. за одну акцию. Когда-то они стоили 169,5, но меньше чем через три года их цена упала до 7,125 [280] .
4. В конце 1967 года банковские ссуды составляли 161 млн. долл., а год спустя— 414 млн. долл. (устрашающая цифра!). К тому же долгосрочная задолженность составила 1237 млн. долл., а на 1969 год общая сумма задолженности — 1869 млн. долл. Это значение можно считать самой большой задолженностью среди всех промышленных компаний во все времена, за исключением Standard Oil of N.J.
280
Мы можем только представить себе, что бы подумал Грэхем об инвестиционных банках, которые занимались размещением акций корпорации InfoSpace в декабре 1998 года. Изначальный курс акции (с учетом дальнейших дроблений), составивший 31,25 долл., вырос затем до 1305,32 долл. в марте 2000 года, а в конце 2002 года упал до 8,45 долл. за одну акцию.