Чтение онлайн

«Базовые показатели экономики остаются стабильными» — подобные клише повторяют чиновники, пытаясь восстановить доверие населения после каждого значительного падения на фондовом рынке. И действительно, как правило, когда фондовый рынок обваливается, основные экономические показатели остаются неизменными; и объяснить происходящее, оперируя факторами, которые, по логике, влияют на него, невозможно.

С чего вообще мы взяли, что эти изменения не могли быть порождены базовыми факторами? Если они отражаются на ценах, значит, они позволяют прогнозировать будущие доходы по акциям. Теоретически, цена акции — это дисконтированная стоимость будущих доходов в форме дивидендов или прибыли. Но цены на акции слишком волатильны. Они подвержены колебаниям сильнее, чем дисконтированные потоки дивидендов (или прибыли), величину которых они якобы прогнозируют [247] .

Пытаться рассмотреть в ценах на акции информацию о будущих доходах — это то же самое, что пользоваться услугами сумасшедшего синоптика, который предсказывает то +150°, то —100° в городе, где температура относительно стабильна. Даже если средняя температура предсказана им правильно и даже если его прогнозы позволяют узнать, что сегодня будет относительно жарко, а завтра — относительно холодно, пользы от него все равно немного. Предсказывай он одну и ту же температуру каждый день, в среднем его прогнозы и то были бы точнее. По этой же причине следует отказаться и от представления, что цены на акции отражают прогнозы будущих доходов, основанные на базовых экономических величинах.

Но даже этот очевидный факт не убеждает сторонников эффективных рынков в том, что их теория неверна. Они полагают, что движение цен на акции имеет под собой рациональную основу и дает представление о некоем событии, способном изменить базовые экономические факторы. Однако почему-то такое событие не происходило ни в прошлом веке, ни в позапрошлом. С их точки зрения, рынок остается наилучшим предсказателем будущих доходов, а чехарда цен происходит под влиянием изменений базовых экономических показателей. Они уверены: отсутствие значительного события не значит, что рынок иррационален. Возможно, они и правы. Но и наличие рациональных причин изменчивости цен тоже никто пока не доказал [248] .

Похоже, на цены влияют перемены в обществе. Андрей Шлейфер и Сендил Муллаинатан изучили, как меняется реклама Merrill Lynch. В начале 1990-х, до возникновения пузыря на фондовом рынке, на рекламе этой компании изображали деда и внука на рыбалке. Картинка сопровождалась текстом: «Может, лучше богатеть не спеша?». К 2000 г., когда рынок достиг своего пика и инвесторы были чрезвычайно довольны отдачей, реклама радикально изменилась. Теперь на ней появилось изображение компьютерного чипа в форме быка и текст: «Включайся... Играй на повышение...» [249] . После коррекции рынка Merrill вернулась к дедушке с внуком — они вновь стали терпеливо рыбачить рядом с надписью: «Доход на всю жизнь» [250] . Создатели этой рекламы — профессиональные маркетологи — тщательно отслеживают изменения, происходящие в массовом сознании. Почему мы должны считать их профессиональное мнение менее достойным внимания, чем мнение профессоров финансов и апологетов эффективного рынка?

В своей книге Кейнс сравнивает равновесие на фондовом рынке с популярным в его время газетным конкурсом. Участников просили выбрать из сотни фотопортретов шесть самых красивых лиц. Приз вручался тому, чей выбор окажется ближе всего к варианту, который выбрали большинство участников. То есть, чтобы победить, нужно было руководствоваться не собственными эстетическими соображениями, а представлениями окружающих о красоте. Но и эта стратегия не идеальна, ведь ее наверняка будут использовать и остальные. Так что правильнее выбирать те лица, которые остальные сочтут самыми красивыми по мнению большинства. А может, развить эту стратегию еще на одну-две мысленных ступеньки [251] . Инвестирование в акции часто происходит похожим образом: быстро заработать, вкладываясь в компанию, которая, видимо, добьется успеха в долгосрочной перспективе, не удастся — для этого нужно выбрать компанию, которая, вероятнее всего, будет иметь высокую рыночную цену в краткосрочном плане.

История яблок сорта делишес [252] — это еще одна метафора для нашей теории. Сегодня вряд ли найдется много поклонников их вкуса, но они продаются буквально везде. Часто это единственный сорт, который вам предложат в кафе, столовой или положат в подарочную корзину. Между тем в XIX веке их вкус был намного приятнее. Просто когда в 1980-х делишес стали самыми распространенными яблоками в США, потребители начали отдавать предпочтение другим сортам. Тогда садоводы попытались сохранить свою прибыль и переместили этот сорт в другую рыночную нишу. И тогда такие яблоки подешевели, превратившись в сорт, который принято считать самым вкусным по всеобщему мнению (или по мнению тех, кто думает, что все считают этот сорт самым вкусным)... Впрочем, для многих производителей вкус яблок — давно не самый важный показатель. Им важно удешевить производство за счет более высокоурожайных сортов и повышенных сроков хранения. Дополнительно снизить издержки позволяет сбор всего урожая в один день, а не по мере созревания плодов. Раз делишес покупают независимо от вкуса, зачем доплачивать за их улучшение? Рядовой покупатель не представляет, насколько низка себестоимость этих яблок и почему они так распространены, несмотря на свой, в общем-то, неважный вкус [253] .

То же происходит и со спекулятивными инвестициями. Многие не отдают себе отчета в том, насколько компания с известным именем могла измениться с течением времени и как могла обесцениться ее реальная стоимость. Акции, в которые никто на самом деле не верит, но которые сохраняют рыночную стоимость, — это и есть яблоки делишес в мире инвестиций.

Очевидно, что инвесторы хотят быстро разбогатеть, когда рынок растет, и стремятся сохранить свои деньги, когда рынок падает. Это психологическая реакция на поведение рынка.

Если людям свойственно покупать при повышении биржевого курса и продавать в ответ на его понижение, то это приводит к еще большему изменению курса. Такое явление называется «ценовая обратная связь» (price-to-price feedback) [254] — это порочный круг, поддерживающий цикл на какое-то время. Но в конечном счете пузырь должен лопнуть, поскольку цена определяется исключительно ожиданиями дальнейшего ее повышения, а это не может длиться вечно.

Ценовая обратная связь сама по себе может и не быть достаточно сильной, чтобы породить крупные пузыри на фондовых рынках, которые все мы наблюдали. Но она может распространяться шире. В частности, существует обратная связь между ценами активов, когда рынок перегрет, и реальной экономикой. И эта связь увеличивает протяженность цикла и усиливает взаимное влияние цен.

Можно было бы и не обращать внимание на этот феномен, если бы он не был таким распространенным. Вступая в обратную связь с реальной экономикой, он затрагивает не только биржевых игроков, но и тех, кто не имеет к этой игре никакого отношения. Среднестатистический американец — допустим, бригадир завода Caterpillar в Пеории (штат Иллинойс), потерявший работу вследствие экономического спада, за свою жизнь не купил ни единой акции или другой ценной бумаги. Выбор — владеть акциями или вкладывать средства иным образом — определяется не столько требованиями экономической оптимизации, сколько, в первую очередь, особенностями социальной группы, к которой принадлежит человек [255] . Но даже те, кто владеет акциями, начинают по-разному с ними обращаться в ответ на колебания цен.

Между фондовыми рынками и реальной экономикой имеются, по меньшей мере, три вида обратной связи. Во-первых, когда цены на акции и недвижимость растут, желание откладывать деньги падает. Люди будут больше тратить, потому что начнут чувствовать себя богаче — ведь выросла цена их домов и акций, а это и есть часть их сбережений. Влияние цен активов на потребление называют влиянием богатства на потребление.

Во-вторых, цены на акции определяют объем инвестиций. Когда фондовый рынок падает, компании уменьшают расходы на новые производственные мощности и оборудование. В следующей главе мы покажем, что сокращение цены на отдельные небольшие дома заставляет компании сокращать объемы строительства.

Наконец, на инвестиции в бизнес и жилье колоссальное влияние могут оказывать банкротства. Когда активы падают в цене, должники перестают выплачивать долги. Это, в свою очередь, ставит под удар финансовые учреждения, служащие основным источником финансирования с привлечением заемного капитала. Когда эти учреждения больше не могут выдавать новые кредиты — по причине собственного банкротства, из-за трудностей с привлечением средств, либо в силу того, что коррекция рынка заставила их избрать более консервативный подход к кредитованию, — это вызывает дальнейшее падение цен финансовых активов.