Чтение онлайн

Основной причиной популярности этого показателя стала его универсальность. Он позволяет сравнивать компании с различными учетными политиками (например, в части учета амортизации или переоценки активов), различными условиями налогообложения. В частности, в России этот показатель приобрел популярность у аналитиков, так как считается, что он позволяет сравнивать российские компании и их зарубежные аналоги, чтобы получить некую «справедливую» стоимость российских компаний, руководствуясь сравнительным подходом.

EBITDA – это промежуточный показатель деятельности компании, позволяющий взглянуть на эффективность компании «если бы» у нее не было ни долга, ни затрат на инвестиции, ни финансовых вложений, ни налоговой нагрузки. То есть, фактически, оценить операционный результат бизнеса. Однако данный показатель не дает полного представления об эффективности деятельности компании. Например, компания может практически бесконечно наращивать уровень долгового финансирования, что может привести к тому, что показатель EBITDA будет на крайне высоком уровне, но чистой прибыли у компании не будет вообще, так как большую часть средств придется выплачивать за обслуживание долга.

Одним из критиков использования показателя EBITDA для анализа является Уоррен Баффет, о чем он писал в ежегодном отчете Berkshire Hathaway (2002). Он связывал это с тем, что компания может потратить миллиардные суммы на покупку оборудования и инвестиции, но эти вполне реальные затраты не будут отражены в показателе EBITDA.

В рамках системы управления капиталом, действующей в нашей компании, мы рассматриваем вложения в акции компании как вложения в ее бизнес, соответственно, привлекательность вложений определяется фундаментальными характеристиками деятельности эмитента. Одной из основных фундаментальных характеристик является чистая прибыль компании. Ведь чистая прибыль – это тот денежный поток, который может быть доступен акционерам, а следовательно, является основным критерием эффективности деятельности компании. Таким образом, с учетом количества недостатков показателя EBITDA, на наш взгляд, целесообразнее использовать

чистую прибыль как основной показатель при оценке компании.

Однако, используя этот показатель, стоит детально анализировать каждую из составляющих прибыли. Если чистая прибыль компании подвержена существенным колебаниям, необходимо четко понимать, из-за чего это происходит, были ли это разовые поступления, рост бизнеса или какие-либо другие причины. Это нужно для того, чтобы в итоге получить стабильный прогноз по значению чистой прибыли и в дальнейшем использовать его для прогнозирования стоимости акций компании.

Основой для расчета чистого денежного потока (FCF – free cash flow) является чистая прибыль, поэтому волатильность денежного потока, как правило, выше волатильности прибыли. Здесь могут быть исключения, при которых изменение прибыли компании компенсируется противоположным изменением объемов кредитования или капитальных затрат. Кроме того, волатильность прибыли учитывается участниками рынка в размере требуемой доходности: здесь можно привести пример нефтяных компаний и компаний розничной торговли. У первых исторически среднеотраслевой коэффициент P/E значительно ниже (требуемая доходность от вложений выше) ввиду высокой волатильности прибыли.

Перечислим основные недостатки использования коэффициента P/FCF:

Во-первых, считается, что чистый денежный поток выражает сумму денежных средств, которую компания может направить на выплату дивидендов. Но правильно ли покупать акции, оценивая только их потенциальные дивидендные выплаты? Дивиденд – это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости, и здесь важным обстоятельством является эффективность капитальных вложений (размер которых вычитается из чистой прибыли при расчете чистого денежного потока), и, как следствие, рентабельность собственного капитала. Нужно четко понимать, что, даже будучи направленной на капитальные затраты, прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE) компании.

Во-вторых, увеличение кредитования сказывается на увеличении чистого денежного потока. Можно привести пример с двумя компаниями. Одна заработала за год 10 рублей прибыли и имеет, например, денежный поток в 10 рублей, другая показала убыток в -5 рублей, но за счет кредита в 15 рублей ее денежный поток также будет равен 10 рублям. Получаем разные по результативности компании с одинаковым денежным потоком.

В-третьих, на практике чистый денежный поток очень редко в полном объеме является доступным для акционеров, как следствие, он не равен размеру выплачиваемых дивидендов. К тому же это сугубо теоретическая цифра, при прогнозировании которой можно сильно ошибиться, так как она содержит большое количество переменных.

Мы оцениваем компании, исходя из их способности генерировать для акционеров прибыль, а не разновидности денежных потоков. Поэтому в первую очередь мы используем показатель ROE, который является отражением эффективности бизнеса.

Для оценки стоимости бизнеса в компании «Арсагера» используются коэффициенты P/E, P/BV, P/S, каждый из которых можно представить через

соотношение ставок рентабельности и рыночных ставок требуемой доходности. Коэффициент P/FCF не несет в себе фундаментального смысла, его невозможно представить через соотношение ставок и поэтому с помощью него нельзя сказать, сколько должна стоить компания.

В рамках курса «Факультатив» следующим читайте материал 14.1. Что означает слово «Арсагера»?

Этот материал является отправной точкой в цикле статей об отчетности. В нем рассматриваются общие принципы составления, назначение и взаимосвязь конкретных отчетов.

При сотрудничестве с доверительным управляющим инвестор выступает «заказчиком» услуги по управлению капиталом, и поэтому инвестору важно знать, как принять работу и оценить ее качество. Если же инвестор вкладывает деньги самостоятельно, то он одновременно является и «заказчиком», и исполнителем. Несмотря на более высокий уровень доверия к своим решениям, инвестору необходимо иметь систему оценки их эффективности. Мы подготовили целый комплекс материалов, в которых покажем, что именно инвестор должен знать о процессе и результате управления своим имуществом, и какие отчеты обязан готовить профессиональный управляющий, чтобы предоставить ему эту информацию.

Предоставляемая клиенту отчетность должна содержать информацию о соблюдении инвестиционной декларации, результате управления, оценке результата и объяснение причин выбора тех или иных активов. Всю эту информацию можно разделить на 4 блока:

• состав и структура портфеля;

• сделки и операции;

• оценка результата;

• анализ активов.

Алгоритм построения отчетности можно представить в виде схемы:

1. Состав и структура портфеля

Информацию о составе и структуре портфеля на отчетную дату УК «Арсагера» представляет на лицевой странице ежеквартального отчета. Для удобства использования информации мы представляем ее в виде матрицы, где эмитенты сгруппированы по отраслям и группам риска по системе Arsagera Asset Certification. Пример лицевой страницы приведен в конце данного материала.

Возможный круг активов для инвестирования отражен в инвестиционной декларации (ИД). ИД либо задается инвестором (в случае индивидуального управления), либо инвестор присоединяется к текущим условиям ИД, которая является частью Правил фонда. Строгое соблюдение ИД является