Чтение онлайн

Таблица 16.2. Курсовая динамика привилегированных акций, обыкновенных акций и варрантов (декабрь 1970 года по сравнению с декабрем 1968 года, на основе случайных выборок в составе 20 акций из каждой группы)

 (Индекс SP 500 снизился на 11,3%)

Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, что качество конвертируемых ценных бумаг, являющихся "старшими" ценными бумагами компании, плохое. При этом падение цен конвертируемых ценных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом рынке в целом (за исключением периодов спекулятивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, не применимы ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании, обладающие сильными позициями на рынке, использовали конвертируемые ценные бумаги для того, чтобы сгладить последствия чрезмерно высоких процентных ставок, установившихся на рынке даже для первоклассных облигаций. Однако примечательно, что даже в нашей маленькой выборке из 20 конвертируемых привилегированных акций только в одном случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значительный спад [258] .

Из проведенного нами анализа не следует, как это может показаться, что конвертируемые ценные бумаги по своей сути менее привлекательны для инвестора, чем неконвертируемые. Это не так. При условии равенства всех прочих обстоятельств можно говорить об их привлекательности.

Мы четко видим, что на практике прочие обстоятельства не равны, и наличие конверсионной привилегии часто — а возможно, и всегда — успешно компенсирует отсутствие изначальной инвестиционной привлекательности этих ценных бумаг.

Конечно, справедливо, что конвертируемые ценные бумаги считаются более безопасными, чем обыкновенные акции той же компании, т.е. менее рискованными для инвестора. Соответственно те, кто приобретают новые конвертируемые ценные бумаги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных акций неразумно, и замещение их конвертируемыми привилегированными акциями существенно не улучшает общую картину. Кроме того, большинство операций по приобретению конвертируемых ценных бумаг осуществлялось инвесторами, которые не были особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций (т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приобретать обыкновенные акции в такое время). С учетом текущего состояния фондового рынка они не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бумаги, которые идеально объединяют прямые права на капитал компании с конверсионной привилегией. В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но, судя по данным статистики, все чаще приносит убытки.

У владельцев конвертируемых облигаций возникает проблема, с которой большинство из них не может справиться. Дело в том, что даже если динамика рынка позволяет получить прибыль, то возникает ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвертируемые облигации уже при наличии небольшой прибыли или следует держать их, ожидая более высокого роста? Или же, если компания отзывает облигации — что часто случается при значительном росте курса обыкновенных акций, — должен ли инвестор продать их или конвертировать в обыкновенные акции и владеть ими дальше [259] ?

Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак, вы купили 6%-ную облигацию по номиналу 100, которую можно конвертировать в акции по цене 25 долл. за одну акцию, т.е. при соотношении 40 акций на каждую 1000 долл. облигаций. Допустим, что теперь курс акций повышается до 30 долл., что автоматически поднимает цену облигаций минимум до 120. Сейчас ее можно продать за 125. У вас есть выбор: продолжать удерживать облигацию или продать ее. Если вы выбираете первый вариант в надежде на дальнейший рост курса, то занимаете позицию обычного акционера, поскольку если курс акций снизится, рыночная цена вашей облигации тоже автоматически снизится. Консервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем, что при цене выше 125 его позиция становится слишком спекулятивной, и потому он продаст часть своих облигаций с доходностью 25%.

И чем больше, тем лучше. Но давайте попытаемся проследить за тем, что будет дальше. Во многих случаях, если инвестор продает облигации по цене 125 и при этом курс обыкновенных акций продолжает расти, что автоматически приводит к росту конвертируемой облигации, то он начинает сожалеть о том, что продал облигацию слишком рано. В следующий раз он решает придержать облигации до 150 или даже до 200. Курс поднимается до 140, но он не продает. А дальше начинается спад на рынке, и рыночная стоимость его облигации снижается до 80. И опять он сделал что-то не то.

Помимо психологических страданий вследствие подобных решений — а они практически неизбежны, — существует еще одна трудность для проведения операций с конвертируемыми облигациями, связанная с расчетом уровня их доходности. Инвестор может исходить из того, что строгое и последовательное соблюдение политики продаж конвертируемых облигаций при наличии 25 или 30%-ной доходности будет оправдывать себя во многих случаях. Таким образом, мы получим верхнюю границу доходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигации вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (что часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и, к тому же, приобретаются на последних стадиях "бычьего" рынка, то большей их части не удастся вырасти в цене до 125 долл. При этом также следует учесть, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. А потому чудесная возможность конвертируемости на практике весьма иллюзорна. Опыт показывает, что на рынке конвертируемых облигаций в равной степени одинаково наблюдаются и убытки (как минимум временного характера), и выгоды такого же масштаба.

Из-за чрезвычайно продолжительного "бычьего" рынка в период с 1950 по 1968 год конвертируемые ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом показывали хорошую доходность. Но это свидетельствует только о том, что курсы большинства обыкновенных акций значительно выросли, что, в свою очередь, благоприятно отразилось и на большинстве конвертируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования в которые лучше всего может быть доказана только их состоянием в период спада на фондовом рынке. В целом, их доходность в подобные периоды приносит инвестору разочарование [260] .

В нашем первом издании (1949 года) мы рассмотрели эту особую проблему на конкретном примере с конвертируемыми облигациями в случае роста их рыночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он основан на наших собственных инвестиционных операциях. Мы были в числе "избранных", представленных в основном инвестиционными фондами, которые участвовали в размещении частного выпуска конвертируемых облигаций компании Eversharp Со. с доходностью 4,5% по номинальной стоимости, и конвертируемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффициентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В дальнейшем рост цен акций привел к росту стоимости конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяжении этого периода два выпуска облигаций были отозваны с рынка с небольшой конверсионной премией, поскольку практически все они были конвертированы в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционными фондами), которые уже владели выпущенными ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал курса акций, и в марте 1948 года цена одной акции составила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная стоимость облигации была равна только 27 долл., или потеряла 75% своей изначальной стоимости. Сравните с уровнем доходности свыше 100%, достигнутым немного ранее.