Чтение онлайн

Фауст:

— Воображенья мощный взлет велик И проявление его сильно.

Но восприятья мир при этом многолик, И все понять — не каждому дано.

Мефистофель (изобретатель):

— О мелочи не беспокойся — наш брокер тут как тут.

Дурак (в конечном счете): Удивительная бумага..!

"Преступление" варрантов состоит в том, что они "появились на свет" [270] . После рождения они выполняют свои функции так же, как и другие виды ценных бумаг, предоставляя участникам рынка возможность как получить прибыль, так и понести убытки. Практически все новые варранты действуют на протяжении ограниченного периода времени — чаще всего от пяти до десяти лет. Более старые варранты часто были вечными, и история их цен поистине удивительна.

Пример. Согласно архивным данным, варранты корпорации Tri-Continental, выпущенные в 1929 году, продавались в годы Великой депрессии по цене 1/32 долл. за штуку. Со столь низкой позиции их цена увеличилась до магических 75,25 в 1969 году, астрономический рост составил 242 000% (варранты в то время продавались по более высокой, чем сами акции, цене. Подобные вещи случаются на Уолл-стрит в результате технических приемов, таких как дробление акций). В качестве следующего примера можно рассмотреть варранты компании Ling-Temco-Vought, которые в первой половине 1971 года выросли с 2,5 до 12,5, а затем опять упали до 4.

Вне всякого сомнения, с помощью варрантов можно воплощать в жизнь весьма изобретательные финансовые схемы, но мы не будем здесь рассматривать их детали. Стоит отметить, что существует тенденция к продаже варрантов по более высокой цене, чем соответствующих финансовых инструментов, связанных с конверсионными привилегиями облигаций или привилегированных акций. А потому существует веский аргумент в пользу продажи облигаций вместе с варрантами, в противовес эмиссии конвертируемых облигаций, эквивалентных по своему "разводняющему" фактору. Если в целом объем варрантов относительно мал, не стоит принимать слишком серьезно его теоретические аспекты. Если выпуск варранта относительно большой по сравнению с соответствующей эмиссией акций, то это, скорее всего, свидетельствует об очень серьезной капитализации компании. Ей следует продать дополнительное количество обычных акций. Потому основной целью нашей атаки на варранты как на финансовый механизм является не отрицание их использования вместе с выпусками облигаций умеренного объема, а предостережение против создания огромных объемов своего рода "бумажных денег".

Слово "чрезвычайно" в названии главы несет не совсем тот смысл, который в него обычно вкладывается, поскольку в истории Уолл-стрит разного рода чрезвычайных событий было великое множество. В них содержатся инструкции и строгие предостережения для каждого, кто серьезно связан с миром акций и облигаций, — не только для обычных инвесторов и спекулянтов, но и для профессионалов, финансовых аналитиков, управляющих инвестиционных фондов, управляющих доверительными счетами и даже для банкиров, которые предоставляют кредиты корпорациям. На примере четырех компаний мы рассмотрим разные экстремальные ситуации.

Penn Central (Railroad) Со. Один из чрезвычайных примеров пренебрежения элементарными предупредительными сигналами финансовой слабости всеми владельцами облигаций или акций этой компании. Безумно высокие рыночные цены акций гигантской компании с крайне неустойчивым финансовым положением.

Ling-Temco-Vought Inc. Яркий пример быстрого и неразумного "построения империи", конечный коллапс которой фактически гарантирован. Бизнес был спасен за счет практически неограниченного банковского кредитования.

NVF Corp. Необычный пример корпоративного приобретения, в процессе которого небольшая компания поглотила другую, в семь раз более крупную по размеру, что привело к возникновению огромной задолженности и демонстрации бухгалтерами потрясающего "мастерства".

ААА Enterprises. Исключительный пример выпуска акций небольшой компанией. Стоимость компании основывалась на магическом слове "франчайзинг", а также на участии в ее создании ведущих брокерских компаний. Банкротство последовало через два года после выпуска акций и роста их первоначальной цены в два раза на обезумевшем фондовом рынке.

Penn Central Со.

Это самая большая железная дорога в стране по объему активов и валовой выручке. Ее банкротство в 1970 году шокировало финансовый мир. Компания объявила о дефолте большинства выпусков своих облигаций и существовала опасность полного прекращения ее деятельности. Курс акций компании сильно упал. Так, цена обыкновенных акций снизилась с высокого уровня 86,5 в 1968 году до 5,5 в 1970 году. (Вряд ли можно сомневаться в дальнейшем падении их курса в процессе реорганизации компании.) [271]

Мы убеждены в том, что использование самых простых правил анализа ценных бумаг и самых простых стандартов разумного инвестирования помогло бы выявить фундаментальную слабость финансового положения Penn Central задолго до ее банкротства. Вполне очевидно, что инвесторы могли прозреть уже в 1968 году, когда курс ее акций достиг наивысшего после 1929 года значения и большинство выпусков ее облигаций могли быть обменены на равных условиях на хорошо защищенные облигации коммунальных компаний с таким же уровнем доходности.

Рассмотрим по порядку этапы нашего анализа.

1. Из справочника S Р Bond Guide видно, что доналоговая прибыль компании превышала ее процентные выплаты в 1,91 раза в 1967 и в 1,98 раза в 1968 году. В нашей книге Security Analysis мы установили, что минимальное значение коэффициента покрытия для облигаций железнодорожных компаний должно равняться 5 (для валовой (доналоговой) прибыли) и 2,9 (для чистой прибыли при условии регулярной уплаты налогов на прибыль). Насколько нам известно, обоснованность этих стандартов никогда не подвергалась сомнению кем-либо из специалистов в области инвестиционного бизнеса. Если исходить из наших требований относительно уровня достаточности чистой прибыли для выплаты процентов, то финансовое состояние компании Рenn Central лишь немного не дотягивает до уровня, когда его можно считать безопасным. Однако наши требования к посленалоговому уровню коэффициента покрытия опираются на его доналоговое значение, равное 5. При этом мы предполагаем, что компания не только выплачивает проценты держателям облигаций, но и регулярно уплачивает налог на прибыль. В случае с Penn Central налоги на прибыль не платились на протяжении последних 11 лет! Поскольку доналоговый коэффициент покрытия процентов был меньше 2, мы считаем, что финансовое положение компании абсолютно не отвечает требованиям консервативного инвестора к этому показателю — не менее 5.

2. Тот факт, что компания не платила налоги на прибыль на протяжении столь длительного периода времени, должен вызвать серьезные вопросы относительно обоснованности размеров прибыли, указываемой в отчетности компании.

3. Облигации Penn Central могли быть спокойно, без уступок в цене или доходности, заменены в 1968 и 1969 годах на ценные бумаги с более высоким уровнем защиты. Например, в 1969 году цена облигаций компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central) с процентным купоном 4 1/2 и со сроком погашения в 1994 году колебалась в диапазоне от 61 до 74 1/2. В то же время курс облигаций компании Pennsylvania Electric с процентным купоном 4 3/8 и со сроком погашения в 1994 году колебался в диапазоне от 64 1/4 до 72 1/4. При этом прибыль коммунальных компаний до уплаты налогов в 1968 году была в 4,2 раза больше процентных платежей. Сравним со значением этого коэффициента — 1,98 — у Perm Central. На протяжении 1969 года сопоставимые показатели этих компаний стали еще хуже. Обмен такого рода был бы спасением для держателей облигаций Penn Central. (В конце 1970 года по железнодорожным облигациям с 4 1/4 процентного купона был объявлен дефолт. Их цена составляла лишь 18,5, в то время как цена коммунальных облигаций с купонной ставкой 4 3/8 — 66,5.)

4. Компания Penn Central объявила о том, что в 1968 году она получила 3,8 долл. прибыли на одну акцию. Наивысшая цена акций в этом году (86,5) в 24 раза превышала ее прибыль. Но любой финансовый аналитик, который недаром ест свой хлеб, засомневался бы по поводу того, насколько реальной может быть такая прибыль, если учесть, что компания не платит налог на прибыль.

5. В 1966 году новая объединенная компания [272] заявила о "прибыли" в размере 6,8 долл. на одну акцию — в результате этого курс обыкновенных акций в дальнейшем достиг такого высокого значения в 86,5. Подобная оценка акций рынком означала, что капитализация компании составила 2 млрд. долл. Сколько покупателей в то время знали, что столь привлекательная доходность была рассчитана до вычета специальных издержек в размере 275 млн. долл., или 12 долл. на одну акцию, которые были заявлены в 1971 году как "издержки и потери", связанные со слиянием. О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, где компания, с одной стороны, может заявлять о "прибылях" из расчета 6,8 долл. на одну акцию, а с другой, об "издержках и убытках" в размере 12 долл., и при этом владельцы акций и спекулянты с ликованием потирают руки [273] !