Чтение онлайн

Ключевой момент в этой истории состоит в том, что лишь некоторые из первоначальных покупателей облигаций конвертировали их в акции и владели ими во время большого спада. Это стало основой для создания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации". Почему возник такой совет? Потому, что при конвертировании вы теряете свою стратегическую комбинацию права на получение процентов и возможности достичь привлекательного уровня доходности. Вы, скорее всего, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и довольно часто в совершенно неподходящее время (поскольку рост курса акций уже был отмечен в прошлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации" — хорошее правило, как же так случилось, что столь опытные управляющие инвестиционных фондов обменяли облигации компании на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на дальнейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит в том, что они позволили себе увлечься как прогнозами компании, так и "выгодной рыночной позицией" акций. На Уолл-стрит существует много разумных советов. Проблема состоит в том, что о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны [261] . Подтверждением этому может служить еще одно известное изречение: "Делай, как я говорю, а не как я делаю".

В целом, наше отношение к новым выпускам конвертируемых облигаций таково: мы не доверяем им. Под этим мы подразумеваем, что и в других похожих ситуациях инвестор должен "семь раз отмерить, а раз отрезать", прежде чем принимать решение об их приобретении. После такого детального и внимательного анализа ситуации он может найти какие-то исключительные предложения, от которых не стоило бы отказываться. Идеальным же вариантом для инвестора, конечно же, будет хорошо защищенный выпуск конвертируемых облигаций (что само по себе привлекательно), цена которых лишь незначительно превышает текущую рыночную котировку. Время от времени появляются новые предложения конвертируемых облигаций, отвечающих таким требованиям. Исходя из природы фондовых рынков, такие облигации вы, скорее всего, найдете среди их более старых выпусков, чем среди новых. (Если новый выпуск конвертируемых облигаций достаточно силен, то он, очевидно, не будет обладать привлекательной конверсионной привилегией.)

Хороший пример того, с какими проблемами связаны выпуск и владение стандартными конвертируемыми облигациями, нам предоставляет практика их эмиссии компанией American Telegraph. С 1913 по 1957 год компания эмитировала как минимум девять отдельных выпусков конвертируемых облигаций, большинство из которых продавалось по подписке. Конвертируемые облигации давали компании одно важное преимущество — возможность предложить ценные бумаги более широкому классу покупателей, чем в случае выпуска акций. Дело в том, что облигации пользуются популярностью среди многих финансовых организаций, часть из которых обладает огромными ресурсами, но которые, однако, нельзя использовать для приобретения акций. Процентная доходность облигаций в целом была на половину меньше соответствующей дивидендной доходности акций. Этот фактор предполагал снижение спроса на облигации. Поскольку компания выплачивала дивиденды на уровне 9 долл. на протяжении 40 лет (с 1919 года и до дробления акций в 1959 году), результатом стала окончательная конверсия практически всех конвертируемых облигаций в обыкновенные акции. Это свидетельствует о том, что покупатели этих конвертируемых облигаций получали выгоды на протяжении многих лет — но не в таких размерах, какие были бы им доступны в случае изначального владения акциями компании. Этот пример отражает только положение компании American Telephone Telegraph, но отнюдь не внутреннюю привлекательность конвертируемых облигаций. Чтобы доказать их выгодность на практике, необходимо рассмотреть примеры, которые характеризовали бы ряд случаев достаточно хорошей доходности конвертируемых облигаций даже при относительной невыгодности обыкновенных акций. Такие примеры найти весьма непросто [262]

Во многих случаях эмиссия конвертируемых облигаций была связана с операциями по слиянию или приобретению компаний. Наверное, наиболее знаменитым примером такой финансовой операции был выпуск 5%-ных облигаций корпорацией NVF на сумму примерно 100 млн. долл. (плюс варранты) в обмен на большинство обыкновенных акций компании Sharon Steel. Эта необычная сделка рассматривается более подробно в следующей главе. В результате такого рода операций в формальных (pro forma) финансовых отчетах компании обычно растет значение показателя чистой прибыли в расчете на обычную акцию (EPS). Одним из факторов роста EPS выступает то, что менеджмент компании подтверждает свою работоспособность, предприимчивость и способность зарабатывать больше денег для своих акционеров [263] .

Но есть два противодействующих фактора. Первый игнорируется участниками рынка практически всегда, а второй — при наличии оптимистических настроений на фондовых рынках. Первый связан с тем, что при выпуске новых конвертируемых ценных бумаг в связи с "разбавлением" имеющихся акций происходит фактическое снижение удельных значений текущей и будущей доходности обыкновенных акций. Для определения нового, "разбавленного", значения EPS необходимо скорректировать ее удельное значение с учетом того факта, что владельцы всех выпущенных конвертируемых ценных бумаг воспользовались своим правом на конверсию. В большинстве компаний сокращение показателей EPS незначительно. Но существует много исключений из этого правила, а также опасность того, что их количество вырастет до неприемлемо высокого уровня. Особенно широко практику выпуска конвертируемых ценных бумаг использовали быстро расширяющиеся "конгломераты". В табл. 16.3 мы приводим показатели семи компаний, которые эмитировали большие объемы акций, выпущенных на условиях конверсии или при использовании варрантов [264] .

В течение нескольких десятилетий (до середины 1950-х годов) обыкновенные акции приносили инвестору большую доходность, чем привилегированные акции, выпущенные теми же компаниями. Это было верно в том случае, если конверсионная привилегия привилегированных акций реализовывалась на условиях, близких к сложившимся на рынке. Сейчас же справедливо противоположное положение вещей. На сегодня существует значительное количество конвертируемых привилегированных акций, которые, несомненно, более привлекательны, чем соответствующие обыкновенные акции. Владельцы последних, которым нечего терять, кроме "цепей" непостоянной доходности, могут воспользоваться возможностью заработать дополнительную прибыль, переведя свои средства в "старшие" ценные бумаги.

Таблица 16.3. Компании с большими объемами конвертируемых ценных бумаг и варрантов (тыс. шт.)

Дополнительно выпущенные обыкновенные акции по условиям конверсии

Пример. В качестве типичного примера рассмотрим положение корпорации Studebaker-Worthington в конце 1970 года. Обыкновенные акции продавались по цене 57 долл., в то время как конвертируемые привилегированные акции с дивидендами в 5 долл. выросли до 87,5 долл. Каждая привилегированная акция обменивалась на полторы обыкновенные акции. Это означает, что ее цена должна была равняться 85,5 долл.

Для покупателя привилегированных акций эта разница слишком незначительна. Однако следует учитывать, что по обыкновенным акциям выплачиваются дивиденды в размере 1,2 долл. на одну акцию (или 1,8 долл. на полторы акции), а по привилегированным — 5 долл. Поэтому изначально неблагоприятная разница в цене меньше чем за год сможет сойти на нет за счет выплаты более высоких дивидендов. Но наиболее важным доводом для покупки конвертируемых привилегированных акций как "старших" ценных бумаг, конечно же, будет более сильная позиция, которую займет их владелец в результате такого обмена. Мы видим, что при низком ценовом уровне фондового рынка в 1968 и 1970 годах привилегированные акции компании продавались на 15 пунктов дороже, чем полторы обыкновенные акции. Конверсионное преимущество привилегированных акций гарантировало, что они никогда не будут продаваться дешевле обыкновенных акций [266] .