Чтение онлайн

Давайте не будем лукавить и выскажем прямо наше отношение к варрантам. Мы считаем, что такой финансовый инструмент, как варранты, несет рынку неправду, а операции с ними представляют угрозу для его участников. С их помощью буквально "из воздуха" на рынке создавался огромный объем виртуального капитала. Их существование наносит огромный вред тем, что вводит в заблуждение спекулянтов и инвесторов. Операции с варрантами должны быть запрещены законом или, если разрешены, то только для небольшого увеличения капитала компании [267] .

В качестве аналогии как в целом в истории, так и в литературе мы советуем читателям вспомнить фрагмент поэмы "Фауст" (часть 2), в которой Гёте описывает возникновение бумажных денег. Как зловещий прецедент в истории Уолл-стрит, мы можем упомянуть варранты компании American Foreign Power, стоимость которых по котировкам 1929 года превысила 1 млрд. долл., несмотря на то, что они указывались только в примечаниях к балансу компании. В 1932 году эта цифра сократилась до 8 млн., и в 1952 году варранты просто исчезли в процессе рекапитализации компании, хотя сама фирма осталась платежеспособной.

Изначально варранты представляли собой прикрепляемые к облигациям письменные документы, дающие право на частичную конверсию облигаций в акции компании. Объемы операций с варрантами были незначительными и поэтому не представляли какой-либо серьезной угрозы. Использование варрантов существенно расширилось в конце 1920-х годов, но затем они исчезли из поля зрения на долгие годы. Однако подобно "плохим деньгам" они появились вновь и с 1967 года стали популярными "финансовыми инструментами". Участники рынка разработали стандартные методы использования варрантов для привлечения капитала в ходе создания новых компаний по операциям с недвижимостью, присоединения больших банков. Для этого выпускались обыкновенные акции вместе с варрантами, дающими право на приобретение дополнительного количества акций по той же цене.

Пример. В 1971 году компания CleveTrust Realty Investors продала 2,5 миллиона таких комбинированных финансовых инструментов (акции плюс варранты) по цене 20 долл. за штуку.

Давайте представим на мгновение, что на самом деле означала такая финансовая схема. Как правило, владельцы обыкновенных акций имеют право первенства при покупке дополнительного их количества, когда руководство компании приходит к необходимости увеличить капитал таким способом. Это так называемое "приоритетное право", наряду с правом получать дивиденды, выгоду от роста стоимости акций компании и иметь право голоса при выборе руководства, — один из элементов ценности, которую представляют обыкновенные акции для их владельцев. Если же для привлечения дополнительного капитала варранты эмитируются отдельно, без акций, тогда часть внутренней стоимости обыкновенных акций переходит к самостоятельно выпущенным сертификатам-варрантам. Аналогичного эффекта можно добиться, выпустив отдельные сертификаты с правом получать дивиденды (на протяжении ограниченного или неограниченного периода времени), либо с правом на участие в процедуре продажи или ликвидации предприятия, либо с правом голоса в компании.

Почему же участники рынка стали рассматривать эти варранты в качестве элемента капитала компании? Просто потому, что люди не обладают достаточным опытом в области финансов. Они не понимают, что обыкновенные акции теряют в стоимости после выпуска варрантов. Поэтому комбинация ("пакет") акций и варрантов обычно стоит на фондовом рынке больше, чем варранты сами по себе. Обратите внимание на то, что, как правило, данные о прибыли на одну акцию (EPS) рассчитываются (или рассчитывались) без учета влияния выпуска варрантов. В результате участники рынка получали искаженную информацию о взаимосвязи между прибылью компании и ее рыночной капитализацией [268] .

Наиболее простой и, скорее всего, наиболее удачный метод учета влияния варрантов состоит в том, чтобы добавить эквивалент их рыночной стоимости к стоимости капитализации обыкновенных акций, увеличив таким образом "действительную" рыночную цену акции. В тех случаях, когда варранты выпускаются на рынок вместе со "старшими" ценными бумагами, принято считать, что новые акции будут использованы для вывода с фондового рынка соответствующих облигаций и привилегированных акций. Этот метод отличается от принятого в компаниях метода учета "премиальной стоимости" варранта, превышающей цену его исполнения. В табл. 16.4 сравниваются два метода для подсчета EPS корпорации National General за 1970 год.

Получает ли сама компания выгоду от выпуска варрантов, т.е. гарантируют ли они каким-то образом в случае необходимости получение дополнительного капитала? Вовсе нет. Как правило, не существует способа, который позволил бы компании как-то повлиять на владельцев варрантов и гарантировать выполнение ими предписанных обязательств и таким образом привлечь новый капитал в компанию до истечения срока действия варрантов. Между тем, если компания желает увеличить капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, она должна предложить их своим акционерам обычным путем, т.е. с учетом сложившегося на фондовом рынке уровня цен. Варранты в таких операциях бесполезны. Они еще больше усложняют ситуацию, поскольку требуют частого пересмотра стоимости подписки. Еще раз подчеркиваем, что огромные выпуски варрантов не преследуют никакой иной цели, кроме установления нереальных цен на фондовом рынке.

Таблица 16.4. Расчет "действительной" рыночной цены акции и значений коэффициента EPS в случае большой эмиссии варрантов (на примере корпорации National General, июнь 1971 года)

Расчет коэффициента EPS с учетом "разбавления" акций

Обратите внимание на то, что после вычета специальных издержек по расчетам компании выпуск варрантов увеличивает значение EPS и снижает значение коэффициента Р/Е. Это очевидный абсурд. В соответствии с нашим методом, выпуск варрантов приведет к значительному увеличению коэффициента Р/Е, как это и должно быть.

Бумажными деньгами, о которых Гёте писал в своем "Фаусте", были пресловутые французские купюры, которые приветствовались как чудесное новшество и были, разумеется, предназначены для того, чтобы потерять всю свою стоимость — как в случае с миллиардными потерями стоимости варрантов компанией American Foreign Power [269] . Некоторые из замечаний поэта можно применить в равной степени к тому или иному новшеству.